富灯网消费复苏中“全家庭营养健康”赛道成亮点，H&H国际控股(01112.HK)迎一季报“开门红”

（原标题：消费复苏中“全家庭营养健康”赛道成亮点富灯网，H&H国际控股(01112.HK)迎一季报“开门红”）

在全球外需冲击持续加剧的复杂背景下，我国促消费政策不断加码落地，居民收入水平稳步回升，消费信心也逐步增强。今年以来，消费复苏的节奏愈发清晰，呈现出明显的“前低后高”态势。据国家统计局数据显示，2025年3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，增速较1-2月提升1.9个百分点，在前期政策的有力刺激下，消费市场持续稳步恢复。

然而，国金证券研究所认为，相较于寄希望于“顺周期”的传统复苏传导路径，消费领域的“分子端”韧性或边际修复，更可能主要源自两个关键方向：一是聚焦于那些行业自身仍具备成长性逻辑的领域，二是关注那些具备政策支撑逻辑的细分方向。随着二季度财政政策的进一步发力，这些领域有望率先受益，从而推动消费市场的进一步复苏。如果这两个因素能够叠加发挥作用，那么相关领域的复苏前景将更为乐观。

那么，哪些板块或赛道有望脱颖而出，成为消费复苏的亮点呢？

随着上市公司“一季报”的陆续披露，答案逐渐清晰。日前，专注于“全家庭营养健康”赛道的健合（H&H）国际控股有限公司(01112.HK)（以下简称“健合集团”）发布了一季度财报，表现可圈可点。截至2025年3月31日的三个月内，健合集团营收同比增长10.4%，达到31.7亿元人民币。其中，中国市场成为集团营收的最大贡献者，增长达18.1%，占集团总收入的68.8%。

龙头企业的率先且显著复苏，往往被视为行业景气度的重要指标。健合集团的优异表现，为投资者提供了一个值得思考的角度：相关赛道是否正在迎来回暖的契机？

一、需求与政策二重奏，行业基本面边际改善可期

深入剖析公司的一季报，我们不难发现，公司多板块业务稳健发展，其中婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）的表现尤为突出。凭借持续拓展新客户以及在超高端细分市场的份额不断扩大，BNC板块营收达到11.4亿元，同比增长高达25.3%。其中，中国内地婴幼儿配方奶粉业务恢复强劲增长，同比增长46.9%。尤为值得一提的是，合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场的份额持续增长，2025年前两个月已提升至15.6%。此外，合生元派星一段和二段产品的市场份额也继续稳步攀升，零售销售额分别实现了55.4%和8.7%的强劲增长，为公司在2025年后续的奶粉业务增长奠定了坚实基础。

公司BNC业务的亮眼表现，部分得益于市场供需结构的持续改善以及高端市场的红利释放。

从行业整体来看，这一趋势源于供需双方的边际改善。从需求侧来看，2020年至2022年，出生人口的双位数下跌曾对行业需求造成冲击，导致行业陷入价格战。然而，随着2023年出生人口跌幅收窄、2024年实现个位数增长，行业价格体系已走出低谷，奶粉行业正逐步迎来复苏。从供给侧来看，随着新国标产品的逐步落地以及行业的持续整合，婴幼儿配方奶粉市场加速洗牌。大型企业在资金、研发能力等多方面具备显著优势，更容易通过配方注册，市场天平将进一步向头部企业倾斜，市场集中度不断提升。中小企业可能会进一步流失市场份额，甚至加速一些弱势企业的衰亡。

从行业的结构变化来看，高端奶粉与超高端奶粉的占比越来越高，正在占据婴幼儿奶粉市场越来越重要的地位。根据艾媒数据中心的统计，消费者购买300-399元及以上奶粉的比重提升了5.3个百分点。这意味着在样本数量相同的情况下，2024年购买高端及超高端奶粉的人数相较于2023年增加了四分之一。华西证券研究所指出，90后和95后作为母婴新消费群体，更加注重奶粉的品质、配方、成分及功能性。因此，高端及超高端奶粉顺势崛起，成为宝爸宝妈的重要选择。相较于普通配方奶粉，对奶源、原料、生产工艺要求更高的羊奶粉和有机奶粉在近两年增长迅速，也深受年轻家长的喜爱，吸引了大量忠实用户群体。

图：2023和2024年中国消费者购买婴儿奶粉价格分布

资料来源：艾媒数据中心，华西证券研究所

除了行业基本面的持续改善，政策层面也在持续发力。随着中美关税政策的重大调整，刺激内需成为对冲外需冲击的重要手段，其中育儿补贴也逐渐成为主流补贴项目。自2024年9月起，中央及各地方政府陆续出台了一系列经济刺激政策，其中鼓励生育的相关政策备受市场关注。在今年两会期间，总理在《政府工作报告》中明确提出制定促进生育政策并发放育儿补贴。随后，相关部门及地方政府纷纷出台具体措施，除呼和浩特及天门的补贴政策外，各省市的生育补贴方案有望持续落地，企业端也积极响应。国信证券指出富灯网，在持续的政策刺激以及母婴产品消费升级的大趋势下，母婴市场规模有望实现结构性提升，相关机会值得期待。

回到健合集团的一季报成绩单，除了BNC业务取得十分可观的进展，成人营养与护理用品业务（ANC）与宠物营养及护理用品（PNC）的增长也十分可观，背后对应着广泛的市场机遇。第一季度，ANC营收同比增长3.2%，其中，中国市场保持强劲增长8.9%，其他扩张市场保持双位数增长。另外，在北美和中国内地市场增长带动下，PNC增长8.2%；其中中国市场强劲增长达13.7%。

事实上，保健品行业潜力巨大，亦是需求与政策共振的赛道。随着我国居民人均可支配收入的不断提高、健康意识的提升以及人口老龄化的加剧，我国保健品市场将进一步扩容，迎来快速发展的黄金时期。从市场规模和增长趋势来看，2013年我国保健品市场规模为993亿元，到2023年已超过3500亿元。目前，中国保健品市场仍保持强劲增长势头，预计到2025年市场规模将突破4300亿元，整体复合年增长率（CAGR）保持在10%以上。

其中，银发市场尤为值得关注。根据2025年政府工作报告提出的养老金调整方案，覆盖的退休人员已超过3亿人，这一数据侧面印证了我国庞大的退休人口规模。这一代新老年群体规模庞大、支付能力与意愿较高，对营养补充、慢病防控和功能康复的需求日益增长。与此同时，政府持续加大对相关方面的支持力度。4月9日，商务部、国家卫生健康委等12部门联合发布《促进健康消费专项行动方案》，聚焦健康饮食、运动健身、银发服务等十大领域，通过政策引导与市场创新双轮驱动，全面激活健康消费新动能，推动健康产业多元发展并强化药店健康促进功能。

值得关注的是，尽管这一市场前景广阔，但竞争也异常激烈，企业并不能“躺平”发展。在2024年激烈的市场竞争中，健合集团的ANC板块依然表现出色，业务收入达到67.0亿元，同比增长8.8%。

这足以说明，健合集团的发展不仅得益于行业顺周期的红利，更得益于其十年来的战略布局，成功打开了价值成长的新机遇。

人们往往只看到企业的高光时刻，却难以看到其背后稳扎稳打、坚守长期主义的努力。

二、基业长青的关键，瞄准“全家庭营养健康”赛道

无论是曾经风靡一时的婴幼儿奶粉，还是如今充满潜力的营养健康赛道，健合集团似乎总能精准把握时代的脉搏，始终站在行业前沿。

然而，基业长青的秘诀绝非靠运气偶然踩中风口，仅凭运气是无法穿越每一个周期走向未来的。

从长期主义的视角来看，健合集团不断向更深、更广的领域发展，持续突破边界，进化为涵盖“全家庭营养健康”的多元化业务版图，走出了一条独特的“健合之路”。这种战略布局所带来的强大韧性，才是公司从容穿越市场周期的关键所在。

回顾健合集团的发展历程，公司自1999年正式成立以来，最初凭借合生元品牌切入婴幼儿营养市场，率先研发推出全球细分市场第一的合生元益生菌，开创了母婴营养品市场的1.0时代。随后，公司不断扩张，推出合生元品牌的超高端婴幼儿配方奶粉，正式进军中国高端婴儿配方奶粉市场。

但健合集团并未满足于婴幼儿市场的初步成功。当传统婴配奶粉企业还在纠结于如何售出更多的奶粉，健合集团已经着眼于如何满足全家人的健康需求，构建一个覆盖全家营养健康的布局。为此，公司花费了十年时间，大刀阔斧地开辟新天地——先是拓展到成人营养领域，随后又进军宠物营养领域。

近年来，许多奶粉厂商才开始尝试多元化发展，但健合集团早已在这条道路上走得相当远。“十年前，健康营养品在我们整个业务结构中的占比仅为9%。经过这些年的发展，到2024年，健康营养品的销售额占比已经提升至68%。如果从EBITDA（息税折旧摊销前利润）贡献来看富灯网，这一比例可能更高，甚至达到80%。通过多年的发展和战略调整，我们已经从一家纯粹的奶粉公司，转变为一家以健康营养品为增长核心的公司。”健合集团董事会主席罗飞先生表示。

目前，公司已经从单一品类发展成为BNC、ANC、PNC三足鼎立的业务格局。孩子、成人、宠物等多元化的家庭成员越来越精细化的需求，都可以在健合集团找到“一站式”的解决方案。这种多元化布局为公司带来了诸多好处，包括能力复用、渠道复用以及客户共享等。在这样的协同作用下，各个业务板块齐头并进，蓬勃发展。

其中，ANC业务在过去十年间发展迅猛且稳健，已经成为“全家庭营养健康”版图中的支柱和压舱石。

2024年，ANC营收达到67.0亿元，同比增长8.8%，占集团总收入的51.3%。Swisse斯维诗作为ANC业务的核心品牌，在全球范围内具有极高的影响力。根据独立数据供应商Earlydata的研究统计，在截至2024年12月31日止的12个月内，Swisse在中国内地线上维生素、草本及矿物补充剂市场继续稳居榜首。Swisse斯维诗不仅在中国市场表现出色，在多个区域市场也表现卓越。得益于持续的高端化和创新的产品组合，Swisse斯维诗在澳洲VHMS市场整体排名第一；另外，其在中国香港、泰国、印度及中东市场均实现了显著增长，并在多个市场保持市场份额领先。

值得关注的是，在国内保健品行业，渠道结构性变化十分剧烈——线上渠道崛起，线下渠道占比下降，使得线上渠道的重要性日益凸显。尽管新品牌的快速涌入导致线上流量争夺愈发激烈，但Swisse在线上渠道的优势尤为强劲。国联证券研究所指出，Swisse作为电商渠道的领导者，有望充分享受行业渠道转型带来的红利。

此外，作为公司业务的起点，BNC依然在市场中持续表现出色。在中国内地，合生元在婴童益生菌营养补充品领域占据领先地位。尽管去年上半年所有奶粉品牌都在进行新旧国标转换，但从全年整体来看，公司的市场份额依然十分亮眼。2024年，健合集团在婴配粉超高端市场的占比从12.4%上升至13.3%，稳居第三；下半年市场份额显著提升，并在12月达到14.5%。进入2025年，市场份额仍在继续增长。

BNC板块在2025年有望成为“黑马”，超出市场预期。一方面，在刚刚过去的第一季度，公司已经交出了一份“开门红”的成绩单，合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场的份额持续增长。更值得关注的是，公司即将完成新国标的过渡。由于公司产品在海外生产，当时受疫情影响，海外现场审计无法按时进行，因此比友商推迟了六到九个月的时间，旧国标的转换也相应延迟。公司预计将于2025年上半年完成旧国标到新国标的转换。这意味着相关业务将于2025年正式全面回归。

另外，PNC板块旗下包括北美宠物食品品牌Solid Gold（素力高）和美国最受欢迎的宠物补充品品牌之一Zesty Paws（快乐一爪）等。在2025年第一季度，中国市场方面，公司成功优化PNC板块的渠道并实现产品组合高端化调整；北美市场方面，Zesty Paws在进入山姆会员店、Costco、Petco、Meijer、沃尔玛、Target、PetSmart、CVS及Tractor Supply等渠道的基础上继续拓展业务。Solid Gold素力高也在持续进行渠道优化和产品组合高端化。

总体而言，目前公司的“全家庭营养健康”版图发展良好，新生态已经初步成型并引领行业。

那么，下一步的方向在哪里呢？

三、进入行业的下半场，创新是生命力的关键

进入行业的下半场，什么能决定一个行业领导者的上限？

答案毫无悬念，是创新。

只有基于核心科技的产品创新力、跨领域整合的生态创新力、全球资源配置的战略创新力，才能不断焕发更多的生命力。创新将成为破局增长的核心动能。

站在新的起点上，健合集团已整装待发，以创新力占领行业制高点。

在ANC板块，健合集团围绕“Mega Brand”品牌战略矩阵，不断推动高端创新产品的上市。

例如，公司通过"科技+美学"的跨界融合，正在塑大健康产业的边界认知。

2024年9月，公司推出了NAD+细胞新生瓶等高端抗衰产品，进一步完善了“功能营养+口服美容”的创新矩阵，为消费者带来了全新的抗衰解决方案。这款产品含有NR（烟酰胺核糖），作为NAD+的高效前体，能够显著提升人体内NAD+水平，具有高生物利用度和安全性。根据公开数据，NAD+细胞新生瓶推出仅两个月，销售额便在NAD+类目中占比达到30%-40%，深受消费者欢迎。

这样的创新产品不仅在国内市场取得了成功，也将走向更广阔的国际市场。在业绩会上，健合集团行政总裁Nick Mann表示，公司还将关注细胞层级的营养产品在澳新市场的推广。2025年3月，Swisse斯维诗在意大利市场首次推出了Swisse Professional系列，正式进军专业美容领域，进一步拓展全球市场版图。

在BNC业务领域，健合集团的创新正沿着精准化、专业化方向纵深发展。今年以来，健合集团已经打造了多款重磅创新产品——

针对3-12岁儿童的生长需求，合生元推出“合生元大灌篮儿童奶粉”，精准把握儿童成长需求和增量品类新机遇。合生元还推出超级金装益生菌第二代以及小鼻舒益生菌、小金盾乳铁蛋白等创新产品，进一步完善婴童益生菌的产品矩阵，以创新力保持中国内地婴童益生菌市场的领先地位。

“在宠物营养及护理用品（PNC）领域，我们也将持续拓展产品线，重点推进黑色系列产品以及宠物软糖的开发。在中国市场，我们将聚焦于素力高的高端化战略，计划推出更多高品质的宠物食品。”健合集团行政总裁Nick Mann公开表示。

健合集团的多元化战略与创新实践，已验证了“全家庭营养健康”赛道的韧性，更揭示了消费复苏浪潮中的制胜法则——以长期主义的战略定力深耕需求变迁，以科技创新的硬核实力破解增长瓶颈。

未来，随着居民健康意识深化与政策红利的持续释放，消费市场将加速向专业化、细分化、品质化方向演进，像健合这样兼具战略前瞻性与创新执行力的企业，有望在行业分化中持续巩固优势地位，其以科技重构产品、以生态赋能场景的发展路径，或将为整个消费行业提供升级的样本。

站在新周期的起点富灯网，消费复苏的故事不再局限于短期反弹，而是转向更具生命力的价值重构——那些真正洞察需求本质、把握创新节奏的企业，终将在波澜壮阔的结构性转型中书写新的增长篇章。

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